第三十五章

　　这天曹逸森回到家，发现麦克的第二封邮件已经发过来了。

　　第二封邮件比之前那封长得多。标题还是那句：

　　回复:有空帮我算一笔deal？

　　正文一开头，先是他惯常的废话寒暄：

　　Bro，

　　你这个“有空帮我算一笔deal”，看完附件我突然有点替全体监管机构捏把汗。

　　先说结论：

　　如果你真的打算用Gamestart/ANC这笔钱，在亚洲到处买公司，最好先把自己从“天才散户”做成“合规投资人”。

　　路径我大概帮你画了一下，你看合不合胃口。

　　下面是一串很麦克风格的条目：

　　先别急着拿个人名义在韩国乱入股。

　　现在所有交易记录都还挂在你个人账户上，从监管视角看，你就是一个“运气特别好的自然人交易者”。

　　这在美国这边问题不大，但一旦牵扯跨境投资、外汇、税务信息交换，韩国那边不一定分得清你和那些“币圈赌场玩家”的区别。

　　所以我建议:

　　第一步，把你自己变成一个“家族办公室”。

　　我建议在开曼先设一个家族控股平台，名字你不是已经起好了吗，就叫：

　　Unity Holding

　　你个人是最终受益人，但对外身份可以是：某东亚家族的单一家族办公室，主要负责管理美股+数字资产变现后的美元资产。

　　这一步的意义是：

　　美国这边好解释：个人财富规划、税务延迟、继承安排。

　　将来对外披露的时候，别人看到的是家族办公室，不是“某个在GMS上赢了庄的散户”。

　　第二步，在美国设一个资本管理公司：

　　Unity Capital

　　注册地你爱选哪儿选哪儿，特拉华/纽约都行，形式上就是投资顾问/合伙人。

　　角色分工很简单：

　　Unity Holding：出钱的LP（合伙人）/家族出资人；

　　Unity Capital：负责管钱的投资经理人。

　　这样以后无论是你去见投行，还是去跟Kakao谈，都可以用“Unity Capital代表某家族办公室”的身份说话。

　　第三步，每一个具体项目用一个单独的基金SPV（Special Purpose Vehicle，特殊目的载体/公司.是一种专门为特定项目、特定资产证券化或规避特定风险而设立的独立法律实体。其核心功能是实现“风险隔离”（破产隔离）装。

　　比如你现在想搞的这只“Asia Content Fund”，可以在开曼再开一个SPV基金载体：

　　投资管理：Unity Capital；

　　主要合伙人：Unity Holding（也可以引入少量外部LP，像我们这种懂事的朋友…嘿嘿）；

　　投资策略：亚洲kpop资产，包含未上市娱乐公司股权、音乐IP、内容制作公司等等。

　　合规和监管风险怎么降到可控？我大概帮你拆一下：

　　美国端：

　　•你在GMS/AMC/BTC上赚的钱，老老实实报税，该交的交完，然后注入Family Office，这部分来源就彻底“白”了。

　　• Unity Capital按照投资顾问/私募管理人去备案，跟一堆正常基金混在一块儿，没人会因为你当年做空什么票就格外盯你。

　　资金流：

　　•尽量通过正规主流券商/托管行，从个人账户→Unity Holding→基金账户，避免直接从某个奇怪的交易所地址往韩国打钱，引来一堆KYC/AML的问候。

　　韩国端：

　　•他们看到的主体是“某开曼/美国的美元基金”，来做FDI或者私募股权投资，这种case对他们的律师和会计师来说太熟了。

　　•你可以被包装成“战略投资人+内容产业专家”，而不是“做空股市的大魔王”。

　　最后是友情提示：

　　你在韩国那边当社畜的身份，最好跟这条线切干净，别让人一查就查到你是某娱乐公司员工+某美元基金实控人，这种事万一让CFTC（商品期货交易委员会）/SEC（证券交易委员会）看到了，你估计也会头疼。

　　有些国家对“境外基金+本土娱乐产业”会天然敏感，你在挑项目的时候，别一上来就把目标写成“控制整个K-pop生态”。...至少把这个目标留到报告的最后一页再写。

　　如果这样做，你的资金就会变成：

　　“某家族办公室的合法美元出资”+“某内容基金的长期LP资本”，

　　你在任何一张桌子上都可以很体面地说：

　　“我们是亚洲内容领域的长期投资者”

　　听上去是不是文明多了？

　　M.

　　邮件的最后一行，是他惯常的嘴贱：

　　PS：等我们把Unity Holding注册下来，我就可以开始练习跟MD说“我的大客户，亚洲来的！”。

　　曹逸森看完，靠在椅背上笑了一下。

　　——路径其实简单得要命：

　　他这个“靠GMS/ANC/BTC暴利起家的散户”，会在纸面上先退回到幕后，变成开曼Unity Holding背后的“某亚洲家族代表”；

　　Unity Holding再推着Unity Capital出面，去管理那只Asia Content Fund；

　　而基金SPV，才是跑到首尔，敲Kakao和Starship的门，拿着漂亮的投资意向书谈判的那一层。

　　从市场的角度看，他还是那个嗅觉极准、敢在尾部路径上下注的人；

　　从监管的角度看，他只不过是又多了一个标签——

　　合规的美元基金合伙人and战略投资人。

　　他用笔在笔记本上把麦克那条路径简单画了一遍。右下角，他给这条链子加了一句批注：

　　“从赌徒到合伙人，这是合规世界唯一认可的洗白方式。”

　　想了想，又在旁边补了一行更符合他风格的小字：

　　“好，那就先当几年文明人。”

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　　这边首尔天刚亮，那边纽约又到了白石大楼里最安静的时间段。

　　晚上七点多，event-driven那一片灯还亮着的，照例只有几个熟悉面孔。

　　麦克把外套往椅背上一搭，一屁股坐回自己工位，敲了敲隔壁的屏幕：“Brian，电脑借我跑个模型。”

　　沈柏言头也不抬回了一句：“你有手有脚不会自己跑？”

　　“我怕我跑完你骂我不合规。”麦克嘴上不老实，但手已经把U盘插进了沈柏言那台电脑，“韩国那边一个同学丢了一堆材料过来，让我们帮他看看一家公司——Starship Entertainment。”

　　对面的崔俊浩刚从茶水间回来，一听这个名字整个人都精神了：“Starship？你确定？”

　　“怎么，你认识？”

　　“废话。”崔俊浩把咖啡往桌上一搁，拉过一把椅子坐到两人中间，“MONSTA X、宇宙少女、CRAVITY，再加一个还没公开的女团项目。Kakao Entertainment把他们收入囊中也就这几年。你这是打算帮你那位同学，去拆Kakao的资产？”

　　麦克耸耸肩：“他邮件里原话——‘先看看猎物多大，我好决定拿多大的枪’。”

　　这回连沈柏言都抬了眼，看向麦克邮箱里那封转发过来的资料：几页Kakao年报拆分、Starship简版财报、艺人名单，还有一页手写得乱七八糟的草稿——什么：

　　“IVE”

　　“未兑现期权”

　　“2020~2021收入增长”。

　　“先把基本面和那个什么IVE分开算。”沈柏言的职业病上来了，“现有业务给一个硬底盘，新业务当growth option的单独定价。”

　　“ok”，崔俊浩已经拿起白板笔，一边写一边说：“先来2020年的底层数字。不算IVE，只算Starship现有的几块业务——”

　　他写得很快，边写边念：

　　“MONSTA X，海外巡演+北美，年收入三千万到四千万美金；宇宙少女一千万到一千五百万；CRAVITY八百万到一千二百万；演员、OST、版权杂项凑个一千万。”

　　“合起来，六千万到七千五百万，偏保守。”

　　麦克在旁边插嘴：“利润率自己猜？”

　　“......行。”

　　“多团并行，制作成本高，艺人又不是廉价劳动力。”崔俊浩想了想，补上去“净利率给个10%到15%，取中值12%吧。”

　　“ok.“，沈柏言已经在Excel里敲好了：“六千到七千五百万收入，12%净利，大概八百万美金净利润。”

　　“OK。”麦克在白板上写下：

　　“现有业务净利≈8M。”

　　“中型未上市子公司，PE给多少？”他接着问。

　　“15到18倍。”沈柏言答得很快，“不配溢价，毕竟母公司Kakao已经吃了一层故事。”

　　麦克一边在纸上算，一边复述：“8M乘15是1亿2，乘18是1亿4千4。”

　　他在白板上画了一条区间线：

　　基础经营估值：$120M–$150M

　　（就算IVE全扑街，公司也值这么多）

　　“好，硬底盘有了。”麦克敲了敲桌面，“现在轮到那只还没出道的现金牛了。”

　　他说的是即将出道的IVE。

　　崔俊浩笑了一下，在白板上写下几个字母：

　　“新团= Growth Option”。

　　“2021年这个时间点，starship的新团在圈内的定位，大概是A+到S-之间。”他一条条往下列，“有IZ*ONE遗产，有张元英、安宥真的流量，内部资源倾斜，项目等级至少对标当年的ITZY，往高了说，接近aespa那种S级。”

　　“问题是——”沈柏言补了一句，“没收入，不能用PE。只能当期权算。”

　　他在Excel里另开一个sheet，边敲边说：“按内部对标模型来。先假设一切顺利时，starship的新团的年收入峰值。”

　　“八千万到一亿之间。”崔俊浩接上，“这还只看音乐+商业代言，不算乱七八糟的长期IP开发。”

　　“OK，那取中值九千万。”沈柏言敲下数字，“成功概率给多少？”

　　“50%到60%。”崔俊浩想了两秒，“在这个位置，市场空间够大，但也不可能所有人都活下来。给0.55吧。”

　　“折现系数按不确定性砍一半。”沈柏言自言自语，“0.5。”

　　他在键盘上飞快按了几下：“90M乘0.55乘0.5，大约2250万美金‘等效年贡献’。”

　　麦克挑眉：“听起来不是小数字呢。”

　　“资本不会只按一年算。”沈柏言把眼镜往上推了推，“女团生命周期按10到12年给，你选一个。”

　　“那就11年，取个中间值把。”麦克摊手。

　　沈柏言把2250万乘以11，又给了个宽一点的范围：“大概两亿四到两亿五，我们写成区间好看一点。”

　　他在白板上写下：

　　IVE成长期权估值：$200M–$300M

　　三个人对视了一眼，都默契地笑了下。

　　——一支还没出道的女团，账面上已经值两三亿美元了。

　　麦克把两块加到一起，在白板中央画了个大框：

　　现有业务：$120M–$150M

　　新女团的期权：$200M–$300M

　　Starship总估值区间：$320M–$450M

　　“取中值，大概3.5亿。”他在旁边写上：

　　Mid case≈$350M

　　崔俊浩靠在椅背上：“你要知道，外面市场现在看不到IVE这条线。全世界只有Kakao的内部和少数知情的人才会这么算。”

　　“这就是他想当的那种人。”麦克说，“在别人没看懂之前先上桌的那种。”

　　沈柏言把模型存好，又加了几行注释：“顺便帮他写几种讲法，方便他对不同人吹。”

　　他打开PPT，开始敲“叙事口径”。

　　第一页是外部市场版本——

　　“2021年，在Starship的新团尚未出道的情况下，Starship对外合理估值大约在3亿美元上下。”

　　第二页是内部会议版本——

　　“IVE还没给公司带来一分钱，但在我们的账上，她们已经值2亿美金了。”

　　第三页，是给曹逸森用的资本赌徒视角——

　　“Starship现在的估值，一半是MONSTA X、宇宙少女这些看得见的现金流，另一半，是一个还没正式登台的女团。”

　　第四页，是风险提示——

　　“如果IVE没爆，这家公司三年内，估值会被打回一亿出头。”

　　麦克看着那行字，满意地点头：“这句留给他自己在心里念吧。”

　　“他还问了一条。”麦克翻出曹逸森那封邮件，“如果要吃下20%到30%股权，在不把自己玩死的前提下，需要多少自有资金加杠杆。”

　　“按3.5亿算，20%就是七千万，30%是一亿零五。”崔俊浩在纸上写了一行，顺手画了个感叹号，“对现在的他来说，这个size不算小了。”

　　“他不是已经在GMS、ANC、BTC上薅了一轮吗？”麦克笑着，扯了个幌子“他的基金那边，掏个两千万美金出来当自有资金问题不大，剩下的可以走基金co-invest和结构性杠杆。”

　　沈柏言很快给出一个“温和方案”：

　　目标持股：20%

　　估值锚：$350M

　　对应入场金额：$70M

　　结构建议：

　　家族/基金自有资金：$20M–$25M

　　其他合伙人+杠杆结构：$45M–$50M

　　杠杆倍数控制在2倍以内，就算新团表现不及预期，也不会把GP玩死。

　　他在模型旁边写了一句小注释：

　　“高beta资产，不要上高杠杆。”

　　“这句我觉得他肯定不会听的。”崔俊浩吐槽。

　　“至少我们写过了。”沈柏言很冷静，“将来真出事，这一页可以贴在合规墙上。”

　　办公室那一角，打印机“哔”地一声，最后一页估值表滑出来。沈柏言伸手抽出来，还没来得及用订书机装订，崔俊浩忽然“哎”等了一声。

　　“等一下。”崔俊浩用笔点了点屏幕上那行“中性情景≈ 3.5亿美金”，“我们一直在算估值、算结构，有没有人想过一个问题——”

　　他转头看向沈柏言：“照你那套模型，这单 Starship的买入，赚钱的概率有多大？”

　　麦克正要合上电脑的手停了一下：“你又来。”

　　“我是认真的啊。”崔俊浩摊手，“你看——要让你同学在星船那边挣到钱，前提条件一条接一条：新团得爆、Kakao内部不能乱到提前掀桌子、韩国监管别突然抽风、我们这边杠杆不能开炸、汇率别出妖……任何一条踩空了，他这单都不好看。”

　　他说到这里，冲沈柏言挤了挤眼：“来，疯子精算师，给个数字。不是估值，是胜率。”

　　沈柏言原本正低头收拾一堆草稿，被点名之后无奈叹了口气，把那支水笔又拿了起来：“你们这些人，最喜欢在模型都跑完的时候问这种问题。”

　　他走到白板前，刷刷写了几行：

　　p1：新团(IVE)出道→稳定向上

　　p2：Kakao愿意在窗口期卖出部分股权

　　p3：韩国本地政治/监管不出大岔子

　　p4：我们这边融资链条不出事

　　他一边写一边念着：“p1，0.6到 0.7；p2，我个人觉得保守点，0.4；p3看这国家一贯作风，0.7；p4按我们现在操作水平，0.8。”

　　麦克挑眉：“你这已经算挺给面子的了。”

　　沈柏言懒得理他，直接在白板下方画了个符号，把这四个数按权重串在一起，又补了一句：“这是‘一切顺利版’。”

　　几分钟后，白板角落多了一行小小的数字：p≈ 0.26–0.30。

　　他把笔帽扣上，转身：“答案差不多就这样。”

　　崔俊浩愣了一下：“不到三成？”

　　“嗯。”沈柏言点头，很平静，“在我这边，这叫‘有意义但不确定性极高’。换成上面那帮人的人话——这单要想按我们刚才写的剧本走完，胜率三成不到。”

　　麦克“啧”了一声：“那照你这算法，我们桌上大部分案子都不用做了。”

　　“没错呀。”沈柏言一本正经，“我如果真有final say，桌上至少三分之二的案子会在投资委员会被我毙掉。”

　　他顿了顿，又补了一句：“但现实是，你们前台总是在这种概率区间干活。我的工作，只是提前告诉你——你现在在赌一条胜率不到三成的路径。要不要赌，那是你们，还有你远在首尔那位同学的事。”

　　崔俊浩看着白板上的“0.26–0.30”，忍不住笑了一下：“所以照你这意思翻译成人话就是——我们眼前这单，从概率上看，更像是一场豪赌。”

　　沈柏言耸耸肩：“是从一堆随机路径里挑中一条最好看的那种。”

　　麦克想了两秒，忽然开口：“那发给我同学的版本，就别写这个数字了。”

　　崔俊浩“噗”地笑出来：“怕吓到他？”

　　“那倒不是。”麦克摇头，“这人要是会被一个‘三成不到’劝退，当初 Gamestart那一轮，他就不会敢在尾巴上买到四百多了。”

　　他说着，用力在桌上的那叠Starship估值打印件上拍了一下：“但我会把这个概率写在我们自己的memo里。等哪天他真把星船啃下来，我们好回头看看——到底是他踩中了那三成，还是把沈柏言这模型给拆了。”

　　沈柏言听道麦克吐槽的话也是小声嘟囔了一下，然后还是把刚才那张写着“p≈0.26–0.30”的草稿纸单独抽出来，塞进内部文件夹，封面写了一行小字：

　　【Starship项目–内部风险备注】

　　“给你们前台留点戏剧感。”他挠了挠头，“至少以后你们吹牛的时候，可以说——我们是在胜率不到三成的路线上，硬生生走完了一遍全路径。”